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“复杂系”的股价形成和变动原理

www.21jrr.com发布时间:2009-09-22 07:40文章来源:未知投稿给我们

经济学博士 成庆生

人们在股票投资过程中的最大困惑莫过于,股票价格究竟是根据什么确定的?股价变动的

原理又是什么?然而迄今为止,世界上都没有统一的能够合理地解释实际股票价格形成和变动

的理论。正因为如此,各种投资理念、估值理论、股价形成概说充满股市。本文在综合各种股

价形成理论的基础上,提出一种全新的观点——“复杂系”的股价形成和变动原理。

历史上关于股票价格形成理论,主要有“基本价值派”和“沙滩上的楼阁派”之争。“基本价值派”也可简称为“基本面派”。“基本面”译自英语fundamental,原意为“基础的”、“基本的”、“根本的”。

基本价值派的理论是关于股票价格形成的最早的理论,基本价值理论虽然不是经济学家的专利发明,但通过风靡一世的Baraham和Dod的名著“Security Analysis”,轰动了华尔街,几乎整整一代的证券分析家都成了这一理论的信奉者。“基本价值理论”由于最接近股市的实际,最能说明股价变动的理由,所以在各国的证券市场都占主导地位,并成为一般投资家的行动指南。

基本价值理论的假设是,一种证券在任何时点都有一个内在价值,它是由股票的盈利潜力决定的。这种盈利潜力取决于下列因素:宏观经济、行业前景、公司业绩、财务结构、投资者心里因素等。基本价值理论认为,现实的股票价格总是围绕着其内在价值波动,确定了内在价值也就等于对未来价格有了一个令人信服的预测。

    于是基本价值派主张:无论是投资普通股票还是投资不动产,都存在一个可称为“基本(本质)价值”的绝对价值,这一价值可以通过深入细仔地对现状的分析和对将来的预测而进行推测。当资产的市场价格低于基本价值时便是买入的机会,而高于基本价值时便是抛出的机会。因为资产的市场价值在一段时间内偏高或偏低,都将会被修正。

基本价值派不是将股票价格作为分析的对象,而是将企业业绩,经济指标和股价的相对关系定量化,然后将其作为选股的基准和投资的尺度。基本价值理论强调,股票的价值取决于将来企业作为红利支付的金额数量,更具体地说,现在的分红基准和其增长率越大,股票价值也就越大。因此只有将来股本红利增长率的差值才是股票价值判断的最重要的要素。但企业未来的红利增长率取决于企业的利润,而股票价格与利润的比值(市盈率)却又反映了股票的实际价值,于是各国的股市几乎都是将市盈率作为股票的投资尺度。

但是市盈率只是反映了企业现在的效益状况,对于企业将来的成长状况只能是一种推测。由于基本价值派对于企业将来的成长状况及期间过度依赖于还没有确切根据的预测,人们对企业将来的成长不免会抱着不切实际的幻想和过度乐观,股市会出现过热现象,甚至是狂热。为了说明这一现象,有人便解释为:现在的股票价格不只是反映出企业将来的成长,而且还反映了企业将来的将来的成长。对于这种牵强附会的解释,呈现出“基本价值理论”的不足和缺陷。

企图弥补“基本价值理论”的不足和缺陷的是技术分析派。基本分析是通过研究影响证券在市场上的供求关系的基本因素,来确定证券的内在价值,并根据供求平衡规律判断市场走势;而技术分析则是根据证券市场的历史数据,来预测证券价格状况和收益能力。    

技术分析有四大要素:价空。成交价和成交量是市场行为最基本的表现。技术分析的主要理论有:道氏理论、艾略特波浪理论、江恩理论、亚当理论等。技术分析方法是指使用价格图表交易量和其他市场指标寻找价值低估或高估的资产及最佳买卖时机。

技术分析的理论基础是基于三大假设:市场行为涵盖一切信息,影响股票价格的每一个因素都反映在市场行为中;价格总是按照某种趋势运动,即股票价格的变动是按一定规律进行的,股价有保持创业项目方向运动的惯性,而趋势会持续下去,直至出现情况改变这种供求平衡为止;历史会重演,即市场价格的波动的历史是会再现的,过去的价格走势可以用来预测未来。

近几十年来,随着计算机技术的进步,使各种分析和预测理论得以和统计学、信息技术等紧密结合,使证券分析向数量化、技术化、复杂化方向发展,并出现了混沌理论、神经元网络、人工智能等方法。各种研究更多集中于股价运动规律,谁找到了这个规律,谁就发现了打开财富之门的钥匙。

奥尼尔是成功地把基本分析与技术分析两种分析方法结合起来应用于投资实践,取得极大成功的投资家。他指出,如果只靠基本分析,而忽视了股票的市场行为,是难以取得好的投资绩效的。

但市场对技术分析派褒贬不一。根据随机行走理论,技术分析方法是毫无价值的,“技术分析的科学性完全类似于占星术”。只有当技术分析方法能获得能高于市场平均收益时,它才被认为是有效的,但迄今为止,没有一种技术分析方法能始终如一地经受住考验。

    技术分析派的缺陷是将市场价格的波动看成是简单的历史重演,以及机械性地重复。过去的价格走势对未来股票的价格走势有很大的参照性,但不能简单地用来预测未来。因为任何技术参数都只是反映了股市昨天的动态和历史的纪实,而后市行情则是基于昨天今天和明天的市场人气企业的综合要素而变化,尤其是市场对明天的预测,常常影响股市走向。同时技术分析派只是被动地根据市场变化来分析行情走势,并不能解释股价形成原理及市场的非理性变动等。

    由于技术分析派根本无法弥补“基本价值理论”的不足和缺陷,使得基本价值派陷入尴尬的境地。首先向“基本价值理论”发难的是“沙滩上的楼阁派”。

“沙滩上的楼阁派”的投资要领是重视投资者的心理要素,其创始人为经济学大师凯恩斯。凯恩斯认为:对于股票,将来的收益及红利分配谁也说不清,其结果几乎所有的投资家并不考虑正确预测长期持有金融资产所能带来的利益,而只是关心能比一般投资家略早一点预测出一般能被接受的股价水准的变化。采用“基本价值派”的方法,需要做的事很多,太繁琐,其效果值得怀疑。作为对股市判断的依据,视点不应放在对金融资产的评价,而应重视群集心理的作用。1936年凯恩斯在他的名著《雇佣利息及货币的一般理论》中列举“美女投票”的例子,简单明了地阐述了“沙滩上的楼阁理论”的本质。根据这一理论,资深的投资专家并不是为了寻求股票的本质价值,而是在分析大众投资家将来的行动,以及当股市乐观论取支配地位时,对未来期望的憧憬是如何在沙滩上建筑楼阁的方面耗费心机。优秀的投资家是在探测怎样的市场状况能诱引大众在沙滩上建筑楼阁,并在一般投资者注目之前投资,成为游戏的赢家。

    为了让当时的英国市民都能理解“沙滩上的楼阁理论”,凯恩斯提出了“美女投票论”。

当时一家很流行的报纸为了获得更多的读者,在报刊上进行竞选美女的活动。报上刊登了100名女性的脸部照片,由读者的投票率多少为基准,从中选出6名美女。并对得票最多的6名美女投票的读者给予高额奖金。

为了获得高额奖金,人们首先考虑的不是判断哪张女性的脸最美,而是推测哪张脸是其他投票者公认的最美的脸。凯恩斯认为在美女投票的第一阶段,各个投票者首先考虑不是投自己认为是美女的脸,而是考虑如何投与猜想中可能会同自己站在同一立场上的其他大多数投票者所喜欢的美女最相符合的脸。第二阶段,不是选自己判断是最美的美女的脸,而是选自己认为是按平均意见竞选出的最美的女性的脸。尤其是到了第三阶段,人们为了预测平均意见是如何预测平均意见的,将会投入全知全能,进行预测。并且到了第四第五阶段,会出现预测更高阶段的预测的人。

根据“美女投票论”的原理,股票价格归根结底不是由理论决定的,而是被市场上的投资者的动向左右,由大众的群集心理决定的。于是当其他投资者忙忙碌碌,情报资料一大堆地研究这研究那时,凯恩斯却每天早晨躺在床上30分钟,思考在当今的形势下大众如何在沙滩上建筑楼阁,从而决定自己的投资方向,结果获得了很大的成功,赚到许多钱,真是学问财富双丰收。

但由于绝对的投资尺度不存在,对应于股票价格形成理论的演变以及股市自身结构的变化,无论是“基本价值理论”,还是“沙滩上的楼阁理论”,都无法包罗万象地解释一切股市现象,比如股市的疯狂暴涨,无缘无故的暴跌等等。于是其他各种各样的股票价格形成理论学派以及投资尺度便运行而生。

“有效市场假说”便作为上述两种理论的补充开始登场。“有效市场理论”认为,证券的价格在市场有效的条件下是随机的游走,就像醉汉的脚印,没有办法预测。所谓有效可以理解为对情报而言的有效。当我们假定股市不存在任何制约,也不考虑任何交易费用时,这样的市场便可叫做“完整的市场”。如果投资家自身只是以股票投资利益为目的,并且各投资家在进行投资时,充分利用必要的情报,预测将来的收益,这样的投资家可称为“合理的投资家”。由合理的投资家组成的完整的市场便称为“有效市场”。在有效市场的状况下,股价形成所需的情报信息将会在瞬间反映到股价中去,任何股票的涨跌都有其理由和根据。根据“有效市场原理”,市场总是正确的,股价总是合理的。

“有效市场假说”曾风靡整个股市。直至1970年代,“有效市场假说”仍作为股票价格形成理论的基础,得到了市场的广泛认可和支持。但是在70年代,从1971年~1978年后半期,纽约股市持续下跌。对应于S&P股价指数的股价收益率下跌了50%,而成长股平均指数则下跌了2/3。投资家们开始怀疑和否定“有效市场假说”。尤其是198710月美国股市暴跌,仅一个月,市场价格下跌了1/3。行为科学家认为,这是“有效市场假说”无法合理解释的。

投资者们普遍认为有必要“有效市场假说”重新审定一些资深的金融经济学家也认为,如果用有效市场理论来说明股价变化的话,两者之间会有很大的出入,若要说明股市的实际价格决定的过程,必须留意行为科学和群集心理两个方面。

如果“有效市场理论”能够根据今天的股价变化和市场信息预测出明天的股票走势的话,那么不需要等到明天,就在今天,人们便可以根据预测的结果行动了。也就是说,当人们判断某一股票两个月后可以涨一倍,那么不需要两个月,在两个星期,甚至在一个星期内,股票便可以翻一倍;而当人们预测出股票在今后的两个月内可能会下跌50%,同样也不需要两个月,只需两个星期,甚至一个星期,股票便会下跌50%,这才是人们忽略的真正的“有效市场”。

 与“有效市场理论”大唱反调的是乔治·索罗斯。索罗斯是位伟大的投资家,同时也是位优秀的哲学家和金融理论家。索罗斯坚信:金融世界是一个不安定和混沌的世界,支配市场的是人们的心理,更确切地说是群众心理。他认为:世界是非常难以预测的,是彻底的不合理的,极端地说是不容易理解的。早在20世纪50年代初,索罗斯就意识到:“我们对于世界的一切认识基本上是错误的,或者是歪曲的”。由于人们无法得到客观的评价基准,现实中,人们也就无法从自己的壳中脱离出来,于是人们只能用将世界歪曲了的三棱镜来看世界。

“有效市场假说”以完全合理的世界为前提,并以能够利用的情报都会在股价中反映出来为前提,几乎所有分析股票市场功能的人都得出了决定股价的是合理的秩序这一结论。认为这种合理的理论存在的人们主张:因为投资者能够掌握企业的全面知识,一切股票价格都以确切的值得到了正确的评价。根据这一论点,投资者都是在合理地行动,在能够选择的股票中挑选最好的股票,并且股价与企业将来的收益预测合理地连结在一起。

索罗斯却认为,获得完全知识的预想理论存在缺陷。在现实世界中,使人们作出买卖决断的,不是古典经济学说教的那样,按照理想的想法,而是根据人们的期待。因为在现实世界中,人们对事物的认识都只能是一种不完全理解,不完全理解在事物的决断过程中起着作用。由于经济活动中的人们欠缺客观性,所以经济活动也将失去客观性。市场价格通常是错误运行的产物,它不是对将来的合理预测,而是表现出歪曲了的价格。投资者不仅持有偏见而行动,他们的偏见还对事态的展开产生影响。实际上对应将来事象的不是现在的预想,而是由现在的预想形成的未来事象。投资者的认识其本质是歪曲了的。在歪曲了的认识和实际的事象展开之间存在一种相互反馈的关系,索罗斯把这种相互关系称之为“再归性”,这种现实和认识之间的相互反馈便构成了索罗斯股价形成理论的核心。

索罗斯认为:“有效市场假说”无法说明金融市场的变化,只有根据企业经济的基本面和投资家偏见之间存在的“再归”关系,才能说明市场的变化。无论是正面的,还是负面的,投资者对于股票的偏见使得股价上下变动。这种偏见作为“自我强化因子”,与“基础趋向”相互作用,对投资者的预测产生影响。作为结果的股价变动驱使经营者买回股票,或者合资,收买,筹集占有股票等,对股票的“基本面”发生影响。股价的决定不是因为对获得的情报敏捷地反应的结果,而是一种认识的结果。这种认识在依赖于可靠的情报的同时,也依赖于感情。这种因果的连锁关系,不是由一个事实直接联系到下一个事实,而是经过由事实到知觉,再通过知觉与事实相联系这样一个途径。根据索罗斯的理论,投资者所支付的价格不只是对价值的被动反映,而是决定股票价值的积极要素。

索罗斯理论的核心是:错误的认识与对决定事物的趋势发生作用这件事有关,“相关者的知觉”与实际状况之间通常存在裂痕。这种裂痕有时不是很大,通过自然调整,可以达到“大致平衡状态”。然而有时这种裂痕很大,超越了自然调整的范围,使得知觉和现实相互分离。市场非但不存在使两者相互接近的机能,反而有一种力量,使双方进一步分离。但这种“遥遥远离平衡状态”有两种形态,一种是稳定形态(这对股票投机来说没有多大意义),另一种则是不稳定形态,且瞬息万变,相关者的知觉跟不上(这对投资家索罗斯来说,是很感兴趣的)。知觉和现实之间的裂痕的加深,是因为市场状态无法控制的缘故。这种状况在金融市场的上升下降过程中非常典型地反映出来。

索罗斯认为,这种过程是投机热。其过程起初是走势的自我增强,由于维持不住,便开始反向。根据索罗斯的投机哲学,发生上升和下降过程是因为市场总是流动的和不稳定的缘故。若要赚钱,就要寻求利用这种不稳定的方法,探知无法预期的发展,但是看透这种杂乱的上升和下降过程是一件很难的事。因此投资者必须理解,其他的投资者是如何认识一切的经济基本面的。投机成功的关键则是看清市场因自身的原因,走势开始混乱的时刻。索罗斯投机技巧的本质便是看清可以说是投资者们的知觉总和的市场在某一瞬间是如何思考的。

索罗斯还认为,错误的认识导致了市场的混乱,市场混乱是因为投资者失去理性,意识错乱,陷入到群集心理中去的缘故。市场一旦混乱,通常招致过剩反应,向极端方向发展。这种过剩反应,并向极端方向发展的结果便引发了上升和下降过程。由于人们的认识存在极端倾向,所以当市场狂热时,股价总是极端地超越实际价值,形成不切实际的高值;而当股市低迷或暴跌时,人们又恐慌地走向另一个极端,使股价大大低于实际价值。在这高值和低值的转折点附近,便是股票投资或投机获利的最佳时刻。

索罗斯的投资理念,或投机哲学充分反映了股价变化系统是一个“复杂系”。 其实无论是“沙滩上的楼阁理论”,还是“有效市场理论”,或索罗斯的“再归性”原理,都从某一侧面反映了股价形成和变动这一“复杂系”的特性。

被誉为21世纪的科学——“复杂系”是基于这样一种思考:“有很多要素,其要素相互干涉,形成某种不确定事象,表现出预想外的性质,而且其事象又向各要素自身反馈。”并且在经济事象中,这种要素便是“知”的人,“知”乃是知识、智慧、智略、智谋等的综合。

经济体系是一个“复杂系”,同样股票交易系统也是一个“复杂系”。因此股价的形成和变动,作为一个经济事象,是各要素相互干涉的结果,即市场参与者相互干涉,相互作用的结果,尤其是各利益集团相互博弈的结果。市场的利多或利空消息、企业的基本面、技术面指标等形成“知”的素材。各投资者是根据自己掌握和了解的情报、信息、市场动态等来判断市场走向,作出投资决策。

由于每个投资者所受的教育,所处的地位,以及智慧、技巧、胆略、资金状况等各不相同,他们对“知”的素材的理解和接受也各不相同。同时每个投资者都存在这样那样的缺陷,具体表现为对股价不切实际的期待和虚幻,对市场的偏见和盲从、贪婪和恐惧以及羊群效应等。于是他们之间相互干涉,相互作用,形成了股价变化这一事象。股价的瞬间变化又常常超出人们的预料,同时股价变化的信息又每时每刻反馈给市场参与者,于是每个投资者又根据股价的变化来调整自己的策略。这种应变策略的相互干涉又形成新的股价变化。新的股价变化又反馈到各投资者,如此反反复复,推动了股市行情的发展和变化。

同时在股价的形成和变动过程中,对“知”的人,即市场参与者影响最大,对股价的形成作用最为显著的通常为:①国际国内政治、经济、社会秩序越稳定,市场利多气氛越浓,股价升得越高;②股市调整越充分,股价位置越低,企业基本面越好,股价上升动能越大;③市场参与者越多,对市场期待值越高,股价上升动力越大;④社会闲散资金越多,资金流动性越大,行情气势越大。

反之,①国内外政治、经济、社会秩序越不稳定,股价越容易下跌,甚至暴跌;②股市调整越不充分,股价位置越高,企业基本面越不好,股价越容易动荡;③市场参与者越少,对后市期待值越低,股价上升动能也就越小;④市场资金量越少,行情气势也就越小。

此外在行情变化过程中,市场参与者,无论是理性的,还是非理性的,其投资行为还要受到“互不干涉原理”、“股市归巢原理”、“股市循环法则”、“股市相反原理”、“效率化市场原理”等的制约。

于是世界各国的股价高低,没有统一的标准,也不存在定价权和话语权的问题,只在于市场的认可,更确切地说,在于市场参与者相互干涉和博弈的结果。并且某一阶段的股价究竟是高估,还是低估?多少市盈率是合理的?并不是由某些权威机构和权威人士说了算的,也不是经济学家和股票行家能预测出的,而是由市场综合要素,以及人气和心气度决定的,市场心气度则是市场参与者的心气或心态的总和。

2007318  于上海

E—mail:[email protected]

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