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胡永青:好的投资决策,都是反人性

时间:2022-07-13 16:09:58来源:嘉实基金作者:

世界上只有一种真正的英雄主义,那就是认清生活的真相后依然热爱生活。——罗曼•罗兰

电影《Margin Call商海通牒》中有一段经典对话,剧中的Boss对年轻的研究员说,“华尔街就三种人赚钱,Be first, be smarter, or cheat.And I don't cheat.”

真正通透的投资者会更倾向于be smarter。他们的核心竞争力,是对于一些公司、行业的演变比大部分人理解更深刻。他们拥有正确的价值观,相信最终的优质资源会去向好的产业,好的公司。同时,他们坚守长期主义,根植在基本面研究。

回味2022年过去的几个月,五味杂陈。大环境下疫情迅猛、政策调整、市场波动,迎接明天的永远是全新且不可预测的变化。今年的“固收+”产品尤为突出。这一类中低风险的产品,随着2022年的权益资产大幅调整、阶段性的股债双杀,不少“固收+”产品出现了超过10%的回撤。

近20年投资经验、嘉实基金固定收益投资总监、“固收+”首席投资官胡永青表示:

市场永远都在变化,要在变化中穿透本质,要be smarter,要去追求经过风险调整之后的投资回报。在市场相对没有大机会的时候,严格控制好回撤。我们的“固收+”产品是要给客户提供一个长期可复制的绝对收益回报。

为什么是“固收+”?

Q

“固收+”这类产品实现了十年十倍增长。截至2022年4月底,全市场共有近1700只“固收+”产品,规模接近2.6万亿元。“固收+”策略为什么会成为公募基金的“香饽饽”并在市场上持续走红?

“固收+”产品兴起并非偶然,是天时、地利、人和几个方面条件的集合,也是需求端、供给端及全球经济环境变化下的大势所趋。

天时:资管新规出台后,非标资产不断压降,银行理财及信托产品逐步实现净值化转型,产品收益持续下行。

特别是普通老百姓所能够接触到的一些低风险理财产品,包括银行现金类理财和货币市场基金,这类产品的收益率越来越低。结合中国居民稳健投资的需求,“固收+”产品迎来了很大的需求爆发。

地利:2019 年以来市场结构分化较为明显,股债阶段性仍呈现“跷跷板效应”,“固收+”基金迎来了良好的运作环境,之前的传统产品也持续在精准化方向做转型。对于类似净值化的“固收+”产品,就会出现新的增量需求。

人和:在正确的时间里做正确的事情。基金公司和银行理财子等资管机构顺应市场供需变化,及时大力布局“固收+”产品。更重要的一点是,我觉得“固收+”产品能够匹配大多数投资者所期望的长期收益目标,中间波动在可控范围,同时兼顾了投资收益的结果和持有的体验。

“固收+”这两年大家都讲它是理财替代,但我更愿意称它为理财升级。因为理财替代其实不可能被替代。过去的传统理财是一个阶段性的红利产物,它有刚性兑付的背景,它有一个非净值化管理的模式。所以它提供给客户的收益最终是百分之百实现的,且中间还没有任何波动,它的客户持有体验是最好的,这是不可能去替代的。而现在,我们只能用一些更优化的方案力争为客户创造接近这种体验的产品。

更重要的是,我们长期也在思考,哪一类“固收+”产品更具有长期的生命力?经过研究和评估测算,我们认为中波动和低波动的“固收+”产品,长期的生命力是好于高波动的“固收+”产品。“固收+”产品就是要以绝对收益为目标,追求长期稳健回报。这非常考验基金经理,需要对产品定位和自己的边界能力有所认知, 基金经理只有在一定波动基础之上持续获取稳定超额收益,这种“固收+”产品,才有可能被大多数的客户所认可。

Q

在不确定性的市场环境下,“固收+”从策略的维度,应该如何来应对?

坚持一直以来的投资理论+适当与时俱进的调整。主要有3个维度——

第一,坚持大类资产配置,尽可能运用不同资产的负相关性来对冲外部环境的不确定性。长期来讲,大类资产的配置虽然不能带来很高的超额收益。但在降低财富管理过程中风险方面的作用是非常巨大的。所以我们还是要去坚持大类资产的配置,用不同资产的合理搭配来应对复杂的市场环境。

第二,从不确定性当中,去寻找相对的确定性。今年的宏观环境虽然面临各种各样的变化,但其中最确定的一条主线,就是去年年底开始的稳增长。按照稳增长这条主线,我们进行相应的投资和组合的构建,只有在这种情况下,才可能使我们获得可预期的资产收益。

第三,在不确定性加强的背景下,对行业趋势的预测,对企业盈利的预测,以及对整个市场的系统风险的预测难度可能会更大。但是,在这种不确定性情况下,对估值的安全边际可能会要求更高。这不仅是只对于权益资产,对于转债资产,对于债券资产,都是同样适用的。在这种环境下,更应该去强调估值的保护,也就是说在估值合理,甚至说绝对便宜的阶段,是对你所投资资产的一个最大保护。我觉得坚持以上三点,就可能获得相对较好的,经过风险调整后的收益,特别是对于“固收+”产品。

知行合一 赚投资能力的钱

Q

“固收+”产品是以绝对收益为目标,作为基金管理者要如何获得长期稳健的回报,这背后是怎么做到知行合一的?

我是保险投资出身,会非常关注大类资产配置,会从长期的宏观经济环境出发,进行战略上的行业配置、仓位调整等。同时,根据客户的风险偏好、目标收益等,动态调整资产配置获得可复制的稳健回报。

结合具体的“固收+”产品,对于大类资产配置,我们首先第一步确定这个产品的风险收益特征。确定完之后的话,进入到第二步,针对风险收益特征去做战略的资产配置。

战略资产配置有两个:

第一个是根据风险收益特征确定好中枢,比如说产品是5%的年化收益目标,要严控好回撤的话,风险资产的中枢就必须控制在一个相对较低的水位。

第二个是必须把上限跟下限做好相对清晰的设置。比如传统的二级债基,普遍追求的目标是在6%—8%的年化收益。根据我们的做法,把产品的风险资产中枢定到15%到20%,然后把上限设置在30%。这样就可以防范基金经理因为主观而带来错判,也可以更好地应对极端的市场冲击。

第三步是战术资产配置, 战术性资产配置理论上是能够通过高频的仓位调整与结构调整来提升组合的风险收益比,但实践中是一项极其困难的工作。事实上,我们是尽可能去降低战术性资产配置的频率。战术性资产配置有择时的含义,但并不等于择时,它更多的是基于一个自上而下和自下而上方法的结合,对组合的整体仓位进行审时度势的微调,对债券的久期和类属资产的分布去做微调,对权益资产的行业分布与标的选择进行微调,等等。

Q

您管理的“固收+”产品非常强调回撤,在整个投资中,需要如何做到兼顾好产品的“进攻”与“防守”?

兼顾收益跟风险之间的关系。主要得益于这几个方面——

第一,是产品的定位。我们很清楚,就是为了追求一个绝对收益的目标。在中短期配置的过程当中,我们也是尽可能按照绝对收益的思路去做配置,所以对于各类资产的风险收益比例,都会进行严格的评估,并且横向的去比较,选择性价比最高的一些资产去进行匹配。

第二,我们会充分的运用多策略的方式,也就是说,它的收益来源是非常多样化的,其实这也是“固收+”产品非常重要的一个特点。它的收益来源可能不仅仅是来自于股票,或者说仅仅来自于债券,它的收益来源既包括了不同类别的资产,比如说股票、债券、可转债,同时也会来自于一些策略的维度。在很大程度上,它其实改善了我们整个产品的组合收益。

第三,是规模的控制。我认为产品规模是需要控制的相对较好一些。这样一来很多策略就能够更有效的体现在这个产品的收益当中。当产品的规模达到一定程度,收益可能会有所下降,而我们的整体管理思路是是相对稳健的。

在探知外界与内心的双重过程中 找到平衡

Q

投资真正吸引您的地方是什么?

核心是享受和热爱。虽然投资本身有很多压力,可以有各种形式去化解。但长期而言,实际上更多取决于对你所做的这个事情,是不是真正体会到满足感和成就感,这种快乐不是获得短期的名与利,而是在过程中,自己内心不断地得以提升,投资的过程是对外界的探知和对自己内心探知的双重过程,最后在两者之间达成比较好的平衡。

市场有时候像钟摆,要意识到钟摆摆到一定程度,摆到极端位置的时候,就要开始预判下一步摆动的方向,这时候你就要去做投资决策。做投资一定要顺应市场的规律,最终回归到认知市场,认知资产价格运动背后本质的东西,才能够把投资做好。特别是外部的东西对一个人的冲击很大时,越到这个阶段,越要去向内求,格物致知,诚意正心,格物是一个探寻事情本质的过程,而诚意则是对事情本质的坚守。

坚持做难而长期正确的事情,十分考验心力。而对抗冲击和动摇,坚守初心本身就是一个非常艰难的自我精进过程。进攻和防御是辩证统一的关系,顺的时候多想想风险,不顺的时候多坚定些信心。

四十不惑是孔子对人生的体察,是绝大多数中国人理想的生活状态。而同样处在不惑年纪的我,更愿意这样解读:“惑”是我们面对困境,迎接现实的出发点,“不惑”是我们追求的心境,由“惑”到“不惑”可能是一辈子的修行。

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