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银行板块估值走势的分析预测方法论:为什么我们仍看好银行股

www.21jrr.com发布时间:2018-10-26 17:08文章来源:网络整理投稿给我们

  国泰君安王剑

  原题《为何我们看多银行股:基于行业景气度与估值的分析》

  摘要

  我们此前发布的个股深度报告着重从长期角度剖析一家银行,而不太注重行业短期周期性变动的影响。本篇报告则着眼于短期纵向分析,讲述我们对银行板块估值走势的分析预测方法。

  ■ 净利润驱动因素分析

  对于银行而言,净利润三大驱动因素是净息差、资产和资产质量:

  (1)净息差滞后于货币政策。 净息差与基准和市场的变动方向基本一致,而且净息差对基准利率和市场利率变动的反应存在时滞。因此一旦货币政策取向明朗,净息差的走势也就随之而定。当然,净息差仅影响净利润,净息差同比增速才影响净利润增速;

  (2)资产增速同步于货币政策。 当货币政策放松时,资产增速往往会上升,反之则下降;

  (3)资产质量需要拆分判断。 我们把银行贷款分为四大类:工业和批发零售业贷款、基建贷款、个人住房抵押贷款、其他贷款。我们使用工业企业利息保障倍数来判断工业和批发零售业贷款的质量;我们对基建贷款进行压力测试,以便在估值中寻求安全边际;个人收入是影响房贷质量的最重要因素,目前房贷属于十分优质的资产。

  ■ 银行板块估值的历史回顾

  行业景气度变化影响短期估值波动。 我们以净利润同比增速作为行业景气度的指示器。长期来看,ROE基本上决定了估值中枢(波动范围);而景气度边际变化则导致了实际PB围绕中枢的上下波动;

  估值拐点领先景气度拐点2个季度左右。 我们发现板块估值的变化大概领先行业景气度变化2个季度左右。另外,市场对基本面的预期也会在短期内影响估值,即便这种预期最终没有兑现。

  ■ 投资建议

  从关键驱动因素来看,我们判断行业景气度在明年大概率平缓下行;对基建贷款的压力测试显示当前板块估值足以承受基建贷款质量的大幅下滑。然而从估值来看,二季度以来银行板块估值大幅回落,反映出市场对行业景气度的预期是快速下行。我们认为这一预期过于悲观,因此银行板块后续估值走势易上难下。

  近期政策频出,若后续宏观经济企稳,银行板块估值有望持续修复;若政策效果低于预期,板块两位数的ROE(2017年为13%)所带来的净资产快速积累亦可带来丰厚的绝对收益。我们认为银行板块在当前时点具有配置价值,维持“超配”评级。

  ■ 风险提示

  若经济因外部不利因素影响而失速,将对银行资产质量产生影响;若后续政策效果低于预期,可能对银行资产质量、市场情绪均产生影响。

  目录

  一、报告起因

  二、净利润驱动因素分析

  1。三大驱动因素:净息差、资产、资产质量

  2。净息差:滞后于货币政策

  3。资产增速:同步于货币政策

  4。资产质量:贷款的拆分判断

  三、银行板块估值的历史回顾

  1。行业景气度变化影响短期估值波动

  2。估值拐点领先景气度拐点2个季度左右

  四、行业景气度展望与投资建议

  五、风险提示

  以下为

  报告正文

  一、报告起因

  我们此前发布的多篇个股深度报告着重从长期角度剖析一家银行,而不太注重行业短期周期性变动的影响,这跟市场上其他个股很不相同。我们分析个股时注重将一家银行的中长期ROE与行业平均水平进行对比,分析其超额利润背后所隐含的竞争优势的强度和可持续性,使用的核心工具是杜邦分析。

  本篇报告则着眼于短期纵向分析,讲述我们对银行板块估值走势的分析预测方法。因为是分析短期边际变化,所以更加关注净利润增速这一指标(与净利润增速相比,ROE十分钝化)。需要指出的是,作为会计数字,净利润难免受主观调节影响,因此我们不光要看净利润增速这个单一指标,更要关注其背后所隐含的行业景气度和关键驱动因素的变化。

  二、净利润驱动因素分析

  1。三大驱动因素:净息差、资产、资产质量

  从银行收入来看,利息净收入是收入的最主要构成部分,大约占到总收入的七成。由于利息净收入=生息资产平均余额×净息差,因此从收入来看,生息资产和净息差是两个最重要的驱动因素。 由于银行的总资产基本都是生息资产,为了方便,我们很多时候会用总资产代替生息资产来进行分析。此外,非息收入的特点是构成项目多、单项收入占比低,因此我们不再单独分析非息收入。

  从对收入的影响程度来看,净息差比资产更加重要。 根据经验数据,银行总资产同比增速的波动性远没有净息差同比增速的波动性大(而且历史数据显示收入增速的变动主要受净息差增速驱动,而不是资产增速驱动,这一点将在后文论及),因此就边际影响而言,净息差增速的重要性要远高于资产增速。只有在发生银行业危机的时候,银行的总资产同比增速才会出现剧烈波动,比如美国的储贷危机和次贷危机期间。

  资产减值损失波动性大,从而对净利润产生很大影响。 从成本构成来看,虽然业务及管理费、资产减值损失的占比都很大,但业务及管理费支出是刚性的,波动性不大,因此对净利润增速边际变化影响最大的是资产减值损失增速。资产减值损失的计提不光受真实资产质量变化影响,还受银行通过计提拨备进行会计调节的影响,因此相比于资产减值损失这一账面数字,我们更看重的是银行资产质量本身的变化。

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