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广发策略戴康:摆脱小盘概念炒作思维定势 成长股投资逻辑发生深刻变化

时间:2019-08-30 15:26:48来源:网络整理作者:佚名

  成长新生,摆脱小盘、概念炒作思维定势

  13-15年成长行情与盈利增速相关度下行,反与小盘因子、ST因子、商誉因子的正相关性强。而16-18年,A股大分化,监管收紧政策偏向防风险,相对盈利走弱、内生和外延增长动力不足、商誉减值风险高企的成长板块相对表现最弱。19年来,成长板块重新企稳上行,但ST指数和小盘指数下行,两者分离意味着成长股内在投资逻辑正在发生深刻变化。金融供给侧改革加速A股进化2.0时代,绩优绩劣分化加剧,成长板块新生。

  金融供给侧改革带来三个加速,成长进化效率优先

  初步工业化后生产效率提升是下一阶段重要投资线索。金融供给侧改革防风险堵偏门,弱化原始资本积累、强化生产效率提升,加速资本朝新的高收益要素聚集。调结构则弱化周期波动,强化结构调整,加速重点方向在权益市场得到积极映射。降成本弱化无效融资,强化金融效率,资金流向优质资产过程中加速优劣分化。具备长期成长性的优质资产将获溢价

  中观条件四层演进,成长投资进入“硬核”时代以龙为首

  1)产业层面从并跑到攻坚,竞争力要求深化,是否具备“技术硬核”将成为核心衡量指标。2)全球科技竞争环境变化,确定性要求提升,自主研发能力的竞争优势和估值溢价更为凸显。3)A股进化,从赚股价波动的钱到赚业绩增长的钱——业绩可验证、成长性可持续的长久期资产更为受益。4)竞争格局上优质供给增加,劣质资产压缩,股权融资比例上行以企业成长力为核心定价,竞争加剧,绩优股牛市和绩劣股熊市将愈演愈烈。

  成长投资逻辑进化,盈利预期和可持续性成为关键

  政策环境对以技术为核心突破点的“硬科技”更优,成长内部风险偏好结构分化。相较于13-15年,19年成长行情与盈利增速预期的相关性显著提高,金融供给侧改革加速A股进化,成长股估值扩张过程中盈利预期权重上行,概念、“壳”炒作回落。13-15年成长板块中商誉占比高的公司涨幅高,但若并购仅为单次并表爆发力而无法转化为持续成长力,则反成后期估值和股价压制因素,16-18年商誉越高的公司涨跌幅越低即是印证。A股投资久期拉长、贴现率下行使稳定增长行业的动态估值将面临上修,指向相较于过去的单次爆发力,当前成长的可持续性考量权重将上行。

  自上而下选成长:以“量”选赛道,以“价”再细分

  成长主要面对增量市场,以“起量”的斜率和空间判断成长的速度和可持续性,并在此基础上,以“价”再细分出具备技术护城河的核心环节,以及因技术升级单品附加值上行的领域,锚定“量价齐升”真成长赛道。

  核心假设风险:经济下行超预期、盈利超预期波动,海外不确定性

  报告正文

  引言

  我们在18年推出《“A股进化论”系列报告》的初衷,有感于A股生态与规则发生转变,墨守成规会感到举步维艰。需要拥抱新生态,融入新均衡,打造新方法。需要区分信号与噪声,有些变化是短期的,以不变应万变不失为良策;而有些变化却是生态性的,甄别与理解这些变化的影响,方能在A股演变的浪潮中立足浪尖。在这样的背景下,我们推出A股进化论系列报告十篇,透析新生态(去杠杆、新经济、全球化),理解新均衡(A股知己知彼,全球估值体系),打造新方法(成长股估值方法、ROIC体系、以龙为首、股债联动),甄别变化、适应进化。

  19年金融供给侧改革将引领A股进化至2.0时代。金融供给侧改革引导“市场在资源配置中发挥更大的作用”,让金融资源流向更有效率的领域去。这会带来流动性分层,投资者对盈利的偏好分层,风险定价体系的分层,推动投资思维向存量思维与α思维转变,A股进一步迎来进化。

  我们陆续发布系列报告,辨析风格与行业比较的崭新思路:

  在《“新金融寡头”时代来临——A股进化论2.0系列报告二》中,我们认为金融供给侧改革引导“市场在资源配置中发挥更大的作用”,中国将从“银行主导型”向“市场主导型”适当倾斜,金融机构将进入“新金融寡头”时代。

  在《周期进化,制造“优先”——A股进化论2.0系列报告三》中,我们提出金融供给侧改革周期股行情明显分化,将进一步强化制造龙头盈利能力和盈利稳定性,而“调结构、促开放、稳增长”也在“破、立”之间结构性改善高端制造融资环境。

  在《消费篇:从“长跑”到“常胜”——A股进化论2.0系列报告四》中,我们重新建立了对于A股消费的认知,辨析消费股投资逻辑的演变,并对消费景气、配置、估值跟踪提出行业比较新思考。

  本篇为系列的第五篇,旨在重新梳理成长的深层定义,从宏观、中观多维度识别成长投资环境发生的变化,强化和弱化的因素对成长股内在投资逻辑产生的影响,并提出自上而下选择成长赛道的方式。

  一、历史上获得持续超额收益的成长行情有什么特征?

  1.1 13-15年成长行情的的特征

  13-15年轰轰烈烈的成长行情,在两年半的时间内创造了250余只五倍股(252/462),创业板的盈利增速在2016Q1达到最高峰为38.3%,而创业板指的估值在2015年6月初已经达到了129倍。行情在后半阶段呈现明显的泡沫化。该轮成长股行情,盈利增速因子在2014、2015年已表现得并不显著,反之小盘因子、ST因子、商誉因子与涨跌幅的正相关性强,从而将成长股的行情与概念炒作、并购拔估值、小盘风格联系在了一起。这也使得成长板块在之后16-18年的行情中,成为相对表现最弱的板块。

  宏观背景:经济增速下台阶、刺激政策有限、债务问题突出

  13-15年中国经济增速下台阶,后“四万亿”时期刺激政策有限、出口回落、企业债务问题突出、非标融资推高实际无风险利率、上市公司ROE下行盈利状况不佳

  在此背景下,周期相关性低、景气稀缺、杠杆率低的成长板块获得相对优势。

  流动性环境:无风险利率高企,资金“脱实入虚”

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