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中信证券:“货币+财政”政策加码 “双降”也许并不遥远

时间:2019-09-08 07:49:35来源:网络整理作者:佚名

  结合国常会对货币政策和财政政策的表述,我们认为降准可期,但并不制约后续降息,“双降”有可能;年内积极财政的托底作用会有所提升,但力度不会过猛。专项债四季度有部分额度提前发行也不必过于担忧,首先额度没有新增,其次对年内基建的拉动作用有限。我们维持10年国债到期收益率中枢维持在2.8%-3.2%区间的判断,收益率将向2.8%-3.0%下限靠近。

  降准预计将短期落地。一方面,降低实际利率水平是今年以来的重点工作,降低实际利率水平仍然要落实到引导LPR下行上,降准以降低资金成本有助于LPR下行。另一方面,专项债若增加发行,降准可释放资金承接。往后看,定向支持小微企业目标仍在,定向降准仍然较大概率再次出现,而对中小银行定向降准也有助于LPR报价下行,我们认为普遍降准和定向降准可能组合出现。

  落实降低实际利率水平,重申9月降息观点。从2018年以来的降准政策实际上效果并不明显,其原因在于货币政策的传导渠道不畅,要通过引导LPR下行来降低实际利率水平,而LPR下行的空间仍然需要降息等落地才能打开。同时,美联储再次降息在望、国内通胀压力阶段性回落,国内降息空间也将打开。

  降准和降息是否二选一?从历史上看,降准和降息并不互斥,而立足当下,降息是在综合考虑国内外因素下的顺势而为,同时可作为一个观察LPR改革机制的契机,反而可以为后续降息铺路。

  财政政策说了什么?针对专项债使用的指引和效果的判断有三点值得关注:使用额度、投资范围和时效要求。结合国常会和金融会议上分析现阶段货币+财政政策以及金融体系的规划和定调,我们认为积极财政对经济的托底作用将有所提升,但从上述的三个关注点考虑样本空间受到了限制。

  综合来看,国常会对货币政策表述由“松紧适度”改为“预调微调”,并特别说明要及时运用普遍降准和定向降准工具,结合支持对象、外部因素和LPR改革来判断,我们认为定向降准可期,但并不制约后续降息。同时,本轮政策的逻辑非常清楚,在控制住地产之后,开始新一轮宽松,这是稳增长与调结构的有效组合。财政政策明确了要时要效,结合时间、空间和项目类型判断,从落地的时点看,国常会关于货币+财政的布署可能更多是为明年打好政策基础(专项债中提到“确保明年初即可使用见效”),年内积极财政的托底作用会有所提升,但力度不会过猛,我们重申降息降准政策有望在近期落地,即便专项债四季度会有部分额度提前发行也不必过于担忧,债市中期的核心逻辑资产荒并没有改变,我们维持10年国债到期收益率中枢维持在2.8%-3.2%区间的判断,收益率将向2.8%-3.0%下限靠近。

  正文

  9月4日,国务院常务会议部署精准政策加大力度做好“六稳”工作,对于货币政策方面,要求坚持实施稳健货币政策并适时预调微调,加快落实降低实际利率水平的措施,及时运用普遍降准和定向降准等政策工具,引导金融机构完善考核激励机制,将资金更多用于普惠金融,加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。从表述上看,“加快”、“及时”等字眼透露出“六稳”工作的诉求较前期有所加大,在财政政策方面提前下发部分明年专项债额度后,货币政策也跟随了步伐。

  降准预计将短期落地

  降低实际利率水平仍然要落实到引导LPR下行上,降准以降低资金成本有助于LPR下行。降低实际利率水平是今年以来的重点工作,而具体政策仍然需要落实到LPR和利率市场化上。2019年8月20日,国务院政策例行吹风会上介绍了降低实际利率水平的相关政策,其中重点就是改革完善LPR形成机制以及银行在各类贷款中运用LPR作为定价基准。对银行信贷而言,在不下调银行负债端成本的情况下要求银行降低LPR报价,这意味着要求银行主动压低息差,因此LPR报价下行的空间较为有限。要进一步促进LPR报价,则通过降准来降低银行负债成本是可行方法。

  另一方面,专项债若增加发行,降准可释放资金承接。本次会议指出,今年限额内地方政府专项债要确保9月底前发行完毕,10月底前全部拨付到项目。按规定提前下达明年部分专项债额度,确保明年初即可使用见效,并扩大使用范围。而倘若专项债增加发行,货币政策预期将予以配合,需要降准政策予以资金承接。在地方债发行时期,为对冲地方政府发行缴款,央行会采取OMO、MLF等操作以提供相对稳定的流动性支持。在利率债供给上,出于财政政策和货币政策配合的考虑,在利率上行周期地方政府债供给通常不会大幅扩张,地方政府债发行往往伴随着资金利率的适度下调以配合减轻政府部门成本。目前地方债发行利率开始出现市场化趋势,地方债发行利率有抬升现象,在这种背景下,如果流动性收紧,发行利率将进一步抬升,增加宽财政的利率负担,因此适度宽松的流动性环境十分重要,需要降准政策释放资金承接。

  定向支持小微企业目标仍在,定向降准仍然较大概率再次出现。自2018年开展普惠金融定向降准操作以来,央行多次定向降准释放中长期资金,引导金融机构加大对“三农”、小微、民营等企业的支持力度,同时也通过再贷款、MPA考核、TMLF等政策工具强化对小微、民营企业的支持力度。随着政策效果的不断发力,2018年以来普惠金融小微贷款增速大幅提升,普惠金融定向降准等政策对小微企业贷款的支持效果有所显现。从当前的小微贷款规模上看,城商行与农商行占比趋势提升,国有大型银行和股份制银行占比的趋势下行,在通过定向降准定向支持小微民营企业信贷进而促进宽信用的过程中,城商行与农商行等中小银行均扮演着重要的角色,后续定向降准将更多的面向中小银行。综合来看,本次会议对定向降准的再强调是对货币政策定向滴灌的再确认,未来的货币政策也将更加精细。

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