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中信证券:中国未来经济的引擎应当是消费和制造业

时间:2019-09-09 00:25:38来源:网络整理作者:佚名

  在大规模减税降费和严控房地产的政策背景下,财政收入增速出现明显放缓,市场担心未来财政的逆周期调节可能存在心有余而力不足的情况。经过我们的简单估算,虽然2020年财政确实面临较大的压力,但是财政政策仍然具有一定的腾挪空间。

  明年财政可能面临较大的压力,财政资金缺口或将明显高于往年。我们大致对明年的财政缺口进行简单的测算,重点放在公共财政收支和政府性基金收支的预测,方法是找出与之相关性较强的因素,根据趋势对这两本账的收入和支出增速分别做出估计,从而大致估算2020年的财政缺口。

  财政长期应当按照收支相抵的原则运作,但经济下行压力较大时,政府对赤字的容忍度通常会有所增加。3%并非财政赤字率的硬约束,主要国家的财政赤字率经常阶段性高于3%。在经济危机期间,美国和欧元区的财政赤字率均在2009年到达了阶段性的高点9.78%和6.27%。中国一直以来实际赤字率并不高,但自2015年突破至3.45%以后,一直保持在3%以上。相比之下,美国财政收支增速之间的波动更大,逆周期调节力度更加显著。

  如果适当增加对债务和赤字的容忍度,预算内资金大致可以弥补明年的财政缺口。政府性基金“赤字”可用专项债弥补,2020年新增专项债额度将进一步增加。公共财政的实际赤字中,预算赤字率或可有小幅提升,能够依靠发行国债弥补;剩余缺口可依靠财政结余结转和调入资金,以及或有的税收改善和国企增加利润上缴来弥补。如果考虑更加广义的财政,还有政策性银行贷款,PPP,城投平台等,财政并不缺乏腾挪空间。

  从长期视角来看,中国未来经济的引擎和财政收入的来源应当是消费和制造业过去中国经济以房地产为引擎,房价经历了飞速的上涨,导致市场风险快速累积,旧的发展模式已经难以为继。基建也难以成为经济的引擎,2013年-2017年的高基建增速并未赋予经济增长更多的动能,经济反而处于不断下台阶的过程。相比之下,在中国经济当前的发展阶段,宽财政和基建支出更在于托底经济,或者更像是经济的打火装置,如何通过短期的刺激和长期的制度安排带动制造业和消费复苏并回到正常的轨道,或许是当前亟待解决的问题。如果经济能够逐渐从旧的增长模式转向新经济、新动能,长期经济增长和财政收支平衡的问题都会迎刃而解。

  正文

  在大规模减税降费和严控房地产的政策背景下,财政收入增速出现明显放缓,短期内的压力尚在承受范围之内,预算赤字也没有失控风险。但再看的更长一些,市场普遍担心未来财政逆周期调节可能心有余而力不足。一方面逆周期的财政政策要求较多刚性支出,压减的空间不大;另一方面,财政收入增速放缓的趋势相对确定。随着财政政策的宽松基调愈发明显,政府已经开始提前为明年的专项债发放做准备,如何看明年以及未来财政的压力?

  明年财政缺口有多大?

  这一部分我们将大致对明年的财政缺口进行简单的测算。财政预算包括四笔账,分别为公共财政预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。由于国有资本经营预算占比较小,社保基金预算原则上自我平衡,因此我们把重点放在公共财政收支和政府性基金收支的预测上来,方法是找出与之相关性较强的因素,根据趋势对这两本账的收入和支出增速分别做出估计。

  公共财政收入:主要受名义GDP和减税影响。由于公共财政收入的主要来源是税收收入,大多数年份占比超过85%,而税收收入是公共财政参与国民收入分配的结果。从这个角度来看,税收收入的多少主要与国民收入(名义GDP)以及分配比例(税率)有关。从图1中我们可以看到,公共财政收入与名义GDP同比增速趋势相关,其中财政收入增速的波动更加频繁,主要受到分配规则调整、经济结构变化或者其他扰动因素的影响。由于今明两年实际GDP大概率稳在6%附近,名义GDP或将随通胀小幅下滑,在税率不再继续下调的假设下,考虑到今年1-7月公共财政收入累计同比增速为3.1%,如果我们按照今明两年2.5%的复合增速对明年的收入进行估计,预计2020年公共财政收入将达到19.3万亿元。

中信证券:中国未来经济的引擎应当是消费和制造业

  公共财政支出:刚性支出较多,近年来增速相对平稳,财政扩张也是逆周期调节的手段。公共财政支出的分项较多,占比也相对平均。其中,社保就业以及教育支出占比较高,而且相对刚性,难以压减;一般公共服务支出在2018年末占比不到10%,即使再压减10%,对财政支出的影响也不会超过1%;在逆周期调节的过程中,节能环保、农林水、交运、城乡社区等基础设施建设或相关服务的支出也难以大幅缩减。总体而言,预计财政支出将继续保持平稳运行,考虑到1-7月财政支出累计同比增速为9.9%,如果我们按照2016-2018年的增速均值7.6%来估算今明两年财政支出的复合增速,那么2020年财政支出将达到25.6万亿元。预计狭义的实际赤字将达到6.3万亿元,对比2018年的3.75万亿元将有明显的增加。

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