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华泰证券李超:负利率政策是如何从央行开始传导的

时间:2019-09-09 02:08:02来源:网络整理作者:佚名

  >> 核心观点

  2008年金融危机后,多个经济体中央银行通过负利率政策刺激经济。负利率从央行传导机制是通过影响货币市场、债券市场及信贷市场利率进而影响实体经济。从各经济体经验来看,目前负利率政策在货币和债券市场的传导较为顺畅,但对零售端和实体经济的影响还比较有限,单纯的负利率刺激仍较难实现经济复苏和持续增长。

  >> 欧央行的负利率走廊是如何传导的?

  欧央行使用负利率政策目的是抵抗通缩。欧央行实行利率走廊机制,利率走廊的下限为存款便利利率,上限是边际贷款便利利率,基准利率为主要再融资利率。2014年6月5日,欧央行宣布将存款便利利率由零下调10个基点至-0.1%,正式开启负利率,并同时非对称下调主要再融资利率和边际贷款便利利率,使得利率走廊整体下移,且宽度有所收窄。负利率政策效果取决于其是否有效传导至广谱利率,从实施效果看,欧央行负利率政策在货币和债券市场的传导较为顺畅,但对零售端的影响还比较有限。

  >> 日央行的负利率政策是如何传导的?

  2016年2月,日央行将金融机构存放在日本央行的超额准备金利率从之前的0.1%降至-0.1%,开启负利率,目的也为实现通胀目标。日本负利率向货币市场和债券市场传导效果较好,但向实体的传导并不顺畅,LIBOR日元隔夜利率在负利率政策后显著下降进入负值,10年期国债收益率也在利率传导、过度充裕的资金量及对经济的悲观预期共同作用下持续在0利率上下波动。反观零售端,虽然日本长期贷款利率受负利率影响有所降低,但一年后再次抬升,银行信贷增速回升也并未持续,增速持续处于低位。

  >> 其他欧洲央行的负利率走廊是如何传导的?——丹麦、瑞士和瑞典经验

  欧元区是实践负利率的先行者,丹麦、瑞士和瑞典分别在2012、2014和2009年起实施负利率,瑞典在2010年退出后于2015年再次实施。从传导机制上看,负利率实施后,增加了银行资金成本,鼓励银行向央行借钱并提升信贷投放积极性,通过广谱利率下行、影响跨期替代和财富作用,带动投资和消费去实现经济和通胀的修复。丹麦侧重稳汇率,瑞士、瑞典重在应对通缩,负利率对广谱利率、经济等有积极作用,上述三国易受外部冲击,负利率政策对冲作用有限,我们认为,单纯的负利率刺激难以实现经济复苏和持续增长,需要结构性改革培育新动能加以推进。

  >> 负利率对欧洲经济的影响有限

  负利率政策的用意可归结为三个方面:其一,助推汇率贬值,带动出口从而提振经济;其二,引导流动性投向实体经济,拉动投资和消费;其三、通过对总需求的拉动,进而达到刺激通胀预期的目的。但从最终效果来看,负利率对于宏观经济的影响有限。欧元区经济复苏较为缓慢,欧元区调和CPI同比较长时间在低通胀区间徘徊。欧元汇率下跌明显,一定程度上支撑出口。欧洲银行信贷增长后劲不足。从信贷流转方向来看,虽然负利率政策在刺激家庭消费有一定作用,但对于企业部门的影响仍是相对有限。

  >> 负利率对于日本经济的影响不显著

  负利率政策对日本经济的影响同样较为有限:1、虽然负利率实施后,日本新增贷款和贴现平均利率明显下降,但贷款增速未见明显改善,负利率政策并未实现激励流动性流向实体部门的目的;2、通缩压力也没有因为负利率而得到缓解。3、由于日元的避险属性,日元在负利率政策后不贬反升,虽然出口在2016年下半年全球经济复苏背景下有所增长,但出口增长与汇率升值之间出现背离,与负利率政策压低本币汇率拉动出口的初衷不符。

  风险提示

  负利率政策冲击银行经营,效果不及预期;全球经济持续趋弱。

  目录

华泰证券李超:负利率政策是如何从央行开始传导的

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华泰证券李超:负利率政策是如何从央行开始传导的

  正文

  欧央行的负利率走廊是如何传导的?

  金融危机后,多个经济体中央银行通过量化宽松政策投放大量流动性,同时央行希望通过对商业银行部分流动性实施负利率促使商业银行加大对实体经济的信贷投放,并降低商业银行对客户提供信贷等金融产品的利率,最终促进消费和投资。各经济体负利率政策的目的不同,如日本央行和欧央行相继使用了负利率政策,目的是抵抗通缩,个别经济体如丹麦则采用负利率政策来避免汇率升值。同时,各央行负利率调控模式也有差异,欧元区采用利率走廊的政策调控模式,日本采用征收超额准备金利率模式,对超额准备金的增量实施负利率政策。

  > 欧央行负利率走廊目前处于何水平?

  欧央行通过利率走廊机制调控短期市场利率和银行体系流动性。利率走廊的下限为存款便利利率(隔夜存款利率),即欧央行主动吸纳银行隔夜存款的利率;利率走廊上限是边际贷款便利利率(隔夜贷款利率),即欧央行向金融机构提供有抵押隔夜流动性支持的利率;基准利率为主要再融资利率。

  欧央行于2014年6月开始实施负利率政策。欧央行负利率政策主要目的是实现通胀目标,2014年6月5日,欧央行宣布了一揽子宽松政策,包括实行负利率、引入定向长期再融资操作(TLTRO)、筹备资产抵押证券(ABS)购买计划、延长固定利率全额配给主要再融资操作(MRO)至2016 年底、暂停证券市场计划(SMP)购债冲销操作等措施。此次负利率政策指的是欧央行将存款便利利率由零下调10个基点至-0.1%,并适用于超额准备金利率,这意味着欧央行对银行的存款和超额准备金收费。与此同时,主要再融资利率、边际贷款便利利率分别下调10个基点和35个基点至0.15%和0.40%。利率走廊非对称下调,宽度由75个基点收窄至50个基点。欧央行强调,负利率针对的是银行,居民储蓄不会受到直接影响。此后欧央行继续数次下调利率,截至2019年9月3日,存款便利利率为-0.4%,贷款便利利率为0.25%,基准利率(主要再融资利率)为0%,欧债危机后,欧央行始终未能进入到加息通道。

华泰证券李超:负利率政策是如何从央行开始传导的

  > 政策利率向货币和债券市场的传导较为顺畅

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