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李迅雷:当前热门赛道已经过于“拥堵” 核心资产获溢价

时间:2020-09-09 09:59:23来源:网络整理作者:佚名

  本文为9月3日我在中泰证券四季度投资策略会上的演讲内容整理。近一段时间以来,资本市场的投资者都津津乐道于“赛道”,但我总担心,当前的热门赛道已经过于“拥堵”,险象环生,近期产业资本减持规模扩大,北上资金净流出,需求侧缺乏新增量,通过,供给侧倒是热火朝天,今年新股发行规模将全球第一,显然,需求趋弱、供给趋强的结果是什么,不言而喻。尤其在国内大循环、国内国际双循环相互促进的政策导向下,发力点是在供给侧,机会当然也在供给侧——大量的供给不仅带来好资产,也会加速优胜劣汰的步伐,形成强者恒强的格局。

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  大循环和双循环的发力点在供给侧

  最近关于国内大循环、双循环的解读较多,有人理解为中美博弈在加剧,我国外部环境较差,所以需要启动内循环,要独立自主和自力更生。但是,我认为,通过总量政策来刺激内需的弊端很多,也不能治本,故这一次国内大循环、国内国际双循环的核心思想在于从供给端发力。

  其实,我日前也发过一篇文章,叫《为何说今后的投资机会主要在供给侧》,跟今天的演讲主题是相呼应的。一方面,上半年我国加大了财政、货币政策逆向调控的力度,大幅增加财政支出,多次采取降准降息等措施,使得我们经济基本面出现回稳,既然经济出现回稳,再度刺激效果会不佳,也会带来很多问题。

  另一方面,拉动消费很难,因为消费和居民收入是挂钩的,今年上半年我国居民实际收入是负增长的,在这种情况下,期望通过扩大财政支出来增加中低收入阶层的居民收入,有一定的难度。虽然,当前股市中消费,如食品饮料板块表现非常好,但这和我们整体消费疲软、呈现相反趋势的,今年上半年我国社会零售总额增速还是在-10%左右。在这种情况下,不要期望需求侧的政策继续“放水”,而是应该从供给侧角度去思考还有哪些改革举措会出台。

  事实上,下半年以来,货币政策已不再延续宽松趋势,预期中的降准降息都没有发生,债市的收益率再度上行,十年期国债收益率再度突破3%。同时,坚持房住不炒,要靠房地产投资来拉动经济就很难了,而我国历次经济回升,都是靠房地产带动的;加上制造业与消费相关性较高,在消费起不来的情况下,制造业的库存会上升,故投资也会比较弱。

  需求端的走弱,对于靠资金推动的股市而言,不是好消息。不少人总是把股市作为经济的晴雨表,但今年以来最大背离就是美国的股市与经济的背离,美国二季度GDP增速为-9.5%,而美股纳斯达克和标普500指数则都创了历史新高。这主要是因为美国的强刺激政策,极度宽松的政策使得美联储资产负债表在上半年就扩张了三万多亿美元,当前美债占GDP的比重已经超过100%,达到美国战前的高度。在这一强刺激作用下,美国消费依然没有起来,美国居民二季度可支配收入增长了11%,而消费支出则下降了9%,因此,美国居民储蓄大幅上升,收入溢出效应导致居民收入的很多钱都流向了资本市场。

  同时,美元指数的下行,也使得流向中国的资金在显著增加,这就造成了全球范围下的经济与股市的背离。但实际上,这并没有真正拉动内需,全球经济依然是负增长的,美国将达到-8%,我国经济尽管一枝独秀,但全年GDP增速估计只在2%左右。

  在这种背景之下,股市的晴雨表功能虽然无法体现,但能反映出我国经济的结构变化,或者说是全球经济的结构变化。那么,我国经济结构是如何的呢?我国GDP增速一路下行以来,实际上就步入了分化时代,同时股市也在分化,股市分化的背后反映的是经济的分化。股市虽然不能作为经济的晴雨表,但可以作为中国经济结构变化的一个先行指标,它能够反映中国经济结构升级和转型。

  比如说人口的分化,我们从楼市的表现可以发现,今年以来,深圳和杭州的房价涨幅非常大;与此相对应的是,去年深圳跟杭州这两大城市的人口净流入量也是最多的,是第一和第二。杭州据说是超过深圳,但这是净流入,如果把农民工的流出因素剔除的话,深圳或超过杭州,这反映出中国人口的分化。

  还有居民收入的分化。例如,我在上海经常去拜访客户,就发现上海陆家嘴国金中心奢侈品店门口排队的人很多、高档餐厅的订位很难订到,而国金中心对面的正大广场则有很多店铺关门了。这说明高端消费依然很火爆、中低档消费疲弱,因为疫情之下,高收入群体的收入增长还是很快的。

  根据国家统计局数据测算,2019年全国有超过10亿人的家庭人均可支配收入是2.1万元,也就是平均每个月不到2千。所以,我曾在2018年写了一篇文章,推测我国有10亿多人没坐过飞机,其实反映的也是一样的现象,因为月收入2千怎么坐得起飞机呢?

  不过,高收入阶层收入增长确实很快,根据国家统计局的数据,2017-2019年三年中高收入组的收入累计增长了29%,而中等收入组只增长了19%,差了约10个百分点。实际上,我认为收入数据是被低估的,那么被低估多少呢?我初步估算,低估总额大约占到GDP的13%左右,美国居民收入占GDP的比重是80%左右,我国呢?按官方数据推算,50%都不到,我觉得要到60%左右是比较合适的,所以中国居民的可支配收入被低估是大概率。

  这也可以解释今年以来为什么我们在食品饮料行业里面,高端白酒、醋、酱油等对应的上市公司股价涨幅非常大,一方面,这代表着消费升级,虽然经济在下行,但是消费升级还是大的趋势;另一方面,则反映了高端消费增速迅猛。这种分化现象在经济下行过程当中都会出现。包括我们对应的产业也是如此,今年以来大家都在讲赛道,一定要抢占有利的赛道,在好的赛道上面跑的速度就会加快,增长就会好。这其实也是代表了一种新的趋势,新经济在高增长,传统产业却在低增长,很多传统产业虽然估值很便宜了,但还是没有人理会。

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