1、“科网泡沫”的宏观背景
1.1、产业基础：美国“信息高速公路计划”
1.2、政策环境：紧财政、稳货币
1.3、经济环境：“一高两低”的经济奇迹
1.4、资金环境：海内外资金流入美股
2、科网泡沫的阶段演变
2.1、基本面支撑下的股市上行：1990年1月-1998年10月。在基本面向好的背景下，美国股市自90年代初至1998年呈现出稳定上涨态势。近9年时间内，纳斯达克指数上涨209%；同期标普500信息技术指数涨334.7%，估值P/E仅上涨95.3%
2.2、泡沫初期：1998年10月-1999年2月。东南亚金融危机的爆发不可避免地对美国经济造成冲击，传统行业如能源、原材料和消费品业绩下滑，信息技术和电信服务盈利持续提高；为应对危机带来的不利影响，美联储开始新一轮降息周期。相较于业绩受影响的传统行业，科技公司具有较强的盈利能力，从而吸引了大量内外资涌入，使得科网泡沫逐步被吹起。
2.3、泡沫中期，上涨斜率放缓，震荡增多：1999年3月-1999年10月。
1999年中，为了抑制经济过热、通胀上升，美联储转向采用紧缩的货币政策，科技股上涨斜率有所放缓，震荡增多。调整的原因是连续加息预期增强、市场累积了太多获利盘以及科技公司财报符合预期但是并没有非常乐观的前瞻指引。即便如此，科技股估值依然在非常高的水平。
2.4、泡沫后期：1999年10月-2000年3月。这一阶段信息技术行业一枝独秀，指数涨幅达到58.8%，估值涨幅达58.9%——股价涨幅几乎完全是由估值驱动了。驱动科技股加速上涨的原因主要包括：(1)经济数据降温和通胀不再继续走高，缓解了投资者对于持续加息的担忧；(2)科技股似乎依然维持了强劲的增长势头；(3)而传统经济的业绩增长不确定性开始加大；(4)泡沫自我强化：即使知道科技股有泡沫，机构投资者也不得不投身这场泡沫游戏，因为不持有科技股的基金表现不佳将被投资者不断赎回。
3、科网泡沫破裂的驱动因素
3.1、流动性收紧从量变到质变，衰退初现端倪。CPI从2000年1月2.7%升至3月3.8%，美联储加息速度加快；2000年2月初美国2年期国债收益率与10年期国债收益率倒挂，市场对未来经济的预期变差
3.2、互联网行业渗透率出现边际变化，供给却大幅增加，行业竞争格局变化，利率上升使得“烧钱”难以为继。互联网用户同比增速由1994年的116%下降至1999年20%，新兴互联网公司的成长性和想象空间主要依靠“流量”的增长，随着互联网用户增速放缓和供给增加，这些公司的可持续性受到冲击。我们可以从paypal和电信行业的例子观察到产业环境发生的变化。变化的行业环境之下公司烧钱速度惊人，2000年3月20日《巴伦周刊》报道207家互联网公司中有51家现金流将在12个月内面临枯竭。
3.3、亚洲金融危机逐渐平复，资金回流美国趋势放缓。1999年末到2000年初，甚至出现资金回流新兴市场的情况，表现为亚洲国家货币的回升。
3.4、财务造假普遍，市场负面情绪蔓延
3.5、微软被判违反反垄断法成为戳破泡沫的直接因素
4、泡沫破灭之后，传统巨头“失去的十五年” vs 后起之秀“野蛮生长”
风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险
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报告正文
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引言：
科网泡沫一般指自1995年至2001年间的投机泡沫，在欧美及亚洲多个国家的股票市场中，与新兴的互联网、通信等相关的企业股价高速上升的事件。虽然从1990年到2000年3月纳斯达克指数处于持续上行通道中，但前期上涨较为缓慢，直至1998年10月才开始加速上涨，之后一直到2000年3月则是真正的“泡沫期”。
1990年至1998年10月2日，纳斯达克指数由458.22点上涨至1614.98，涨幅达到252%，年均涨幅约为15%；而同期估值水平由24.9倍上升至26.5倍，累计扩张仅6.4%，年均涨幅约0.7%。这表明推动市场上涨的主要动力来自于盈利基本面而非估值。
1998年10月之后，纳斯达克指数由1998年10月份的低点1492.49点迅速攀升至2000年3月10日的巅峰5048.62点，涨幅达到238.3%，年均涨幅125%；与此同时，估值迅速提高至69.4倍，上涨178.7%，年均涨幅98%。这说明在这个阶段，纳斯达克指数的上涨几乎完全来自于估值的提升，股价上涨计入了过分乐观的预期，远远偏离了基本面，互联网泡沫吹起。
1、“科网泡沫”的宏观背景
1.1、科网泡沫的产业基础：美国“信息高速公路计划”
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